2008 上半场：潮水退去

读这一章之前，需要先把自己放回 2008 年 1 月。此后十二个月里将要发生的一切——贝尔斯登的周末、雷曼的凌晨、国会山上的七千亿美元——当时都还不存在。存在的只是一堆坏消息、一堆互相矛盾的解释，以及一个刚刚被证明说对了的预言者，面对一个更难的问题：预言开始兑现之后，该做什么。

马克斯在 2004 到 2007 年的三年预警链——从对估值的担忧到《逐底竞赛》（The Race to the Bottom，2007-02-14）——我们在上一章已经完整交代。2007 年下半年，次贷违约扩散，CDO 被成批降级，结构化投资实体被迫回表，英国的北岩银行（Northern Rock）遭遇挤兑，花旗以 11% 的股息率向阿布扎比发行可转债补充资本。潮水确实在退。但在 2008 年 1 月，美国经济尚未被宣布进入衰退，华尔街的主流叙事是减记接近尾声、这是一次剧烈但常规的信贷调整。判断的难点从“会不会出事”变成了“出到哪一步了”。

一月：问题从“何时结束”变成“接下来怎么办”

2008 年 1 月 10 日，马克斯发出当年第一篇备忘录，标题直白：《接下来怎么办？》（Now What?，2008-01-10）。他先用两章篇幅把 2003 到 2007 年的成因与 2007 年下半年的崩解各压成编年，自嘲一篇谈未来的备忘录用了五页写过去；然后给出定位判断，用的是棒球比喻：“我感觉我们在第二局或第三局。”（I feel we’re in the second or third inning.）九局的比赛才刚开始，但他同时拒绝另一个极端——有文章说现在还在赛前奏国歌，他觉得那太夸张：损害已经开始被感知，修正已经开始发生。

这篇备忘录里有一句后来被反复引用的操作哲学：“每个时期都有一个正等着人犯的错误。”（for each period there’s a mistake waiting to be made.）有时错在买太多、太激进，有时错在买太少、不够激进。当下是哪一种？他的回答克制：价差刚从 6 月的历史低位回到 11 月的“正常”，还没到便宜货柜台；企业信用这只靴子甚至还没落下——高收益债违约率近乎为零，橡树资本（Oaktree Capital）自己的高收益组合已经连续四十七个月零违约。他给客户的建议是开始勘察领域、遴选经理人、动用储备的一小部分小额出手，“在接下来这段时间，我基本会任由市场下跌”。

这篇备忘录里还有一段为下半年预埋的机械学。马克斯把他见过的多数全面危机归纳成一个六步程序，终点是所谓的贱卖（fire sale）：借入短期资本，投进长期或非流动资产；价格下跌与减记动摇持有决心、惊动资金提供者；接到追缴或撤资通知；不得不在市场大乱之日筹现金；最后不计价格地向一个不友好的市场抛售。他提醒读者，橡树 1990 年和 2002 年设立的两代不良债权基金分别做出了 30% 和 40% 量级的净内部收益率——不用杠杆就不该有人赚到这种回报，之所以赚到了，“是因为有人愿意以远低于价值的价格卖出”（we were aided… by people who were willing to sell things far below their worth）。而人们那样卖，正是因为陷入了上面那个六步程序。换句话说：贱卖者的痛苦，就是不良债权投资者回报的来源；等待，是在等那个程序走完。

但克制不等于把谨慎供奉成教条。针对“别接下落的刀”这句市场格言，他写下了反驳：“过去二十年，我们靠接下落的刀赚了很多钱。”（We’ve made a lot of money catching falling knives in the last two decades.）价格大跌后因为“等尘埃落定”更安心而拒绝买入，在他看来是失职。他还预告了周期反转的到达方式：“现金将成为王者”（cash will be king），能够并愿意提供现金的人将握住牌局。

需要指出：这是一份两头设防的文件。它既不是看空者的胜利宣言，也不是抄底者的冲锋号，而是一次刻度校准——离底还远，但方向已定，弹药要留在手里。接下来一年的每一篇备忘录，都可以读作对这个刻度的重新拨动。

二月：追责的解剖课

2 月 20 日的《谁是凶手》（Whodunit，2008-02-20）借了侦探小说的体例：损失已经发生，凶手是谁？马克斯沿着次贷生产链逐环解剖。按揭经纪人按放贷量拿钱，路易斯安那一家经纪商的网站把激励结构写得再诚实不过：“我们不说’行’，就拿不到钱。”（We don’t get paid unless we say YES.）估价师被高估值的需求方雇佣；投行打包转售，债券出问题时早已不在自己手上；评级机构收发行人的钱给发行人的产品打分——标普此时已对 5,340 亿美元按揭相关证券采取评级行动，2006 年评出的次贷债券近半数被降级或列入观察，2006 年份的 AAA 次贷债券 69% 被列入负面观察。马克斯称之为对整个流程的彻底控诉：这不是偶发错误，是系统按设计运转的结果。他用了一个比喻：如果 100 磅碎牛肉进厂，出来的是 10 磅狗粮、40 磅西冷加 50 磅菲力，“那标签真实性规则不可能是有效的”（the truth-in-labeling rules can’t be working）。

链条中段还站着单一险种保险商（monolines）。MBIA 单是 2007 年第四季度就在按揭相关业务上亏损 7.14 亿美元；作为对照，它此前三十六年为市政债提供担保的累计损失是 9.2 亿美元，年均 2,600 万。以小资本担保天量按揭证券的生意，把危机的传导线一路铺进了本来最安静的市政债市场。

风险管理职能同样在被告席上。瑞银的风险价值模型（VaR）1998 年启用以来，单日亏损从未突破预测上限；2007 年第三季度，四分之一的交易日突破了上限。“不管原因是什么，VaR 失败了。”（Regardless of the reason, VaR failed.）模型只认识过去，而过去恰恰是不该被外推的部分。有意味的是反例：高盛做空按揭证券避开了 CDO 之灾，靠的不是更好的模型，而是自营台的主观判断——VaR 的上升信号一度还迫使它减掉了后来大赚的空头头寸。效仿“像高盛一样”的银行学走了风险经理的编制，没学走判断。

被告席的末排留给了美联储。多年来“只许涨不许跌”的救市立场，在马克斯看来违背了资本主义的基本条款：“我们怎么能只有收益而没有损失？”（How can we have gains but not losses?）资本必须被允许毁灭，否则毁灭会攒成更大的一次。这个论点五个月后将在加州山火的比喻里再次出现。

但这篇备忘录的真正落点不在卖方，在买方。市场的主要功能之一，是通过撮合买卖把超额回报消灭掉；因此“同等评级、更高收益”这种好事出现时，第一反应应该是怀疑而不是下单。“多数投资失败之前，都有怀疑的匮乏。”（Most investment failures are preceded by a dearth of it.）他的妻子南希说她比往常更喜欢这篇备忘录，因为教训太容易懂了：“当人们没有任何东西置于风险之中时，就不能指望他们做正确的事。”（People can’t be counted on to do the right thing when they don’t have anything at risk.）

三月：贝尔斯登，与《潮水退去》

3 月 16 日，星期日。摩根大通在美联储支持下同意收购贝尔斯登——运转了八十五年的美国第五大投行，在一个周末之内失去了独立存在。这是本轮危机第一次吞掉一家系统重要性机构。两天后，3 月 18 日，马克斯发出《潮水退去》（The Tide Goes Out，2008-03-18）。

标题来自他从 2007 年 7 月起就在借用的巴菲特句子：“潮水退去，才知道谁在裸泳。”（When the tide goes out, we find out who’s been swimming without a bathing suit.）备忘录的主体是一套去杠杆的机械学：2002 年末到 2007 年中，金融部门以前所未见的规模加杠杆、搞创新、承担风险，扩表的良性循环运转了近五年；现在同一台机器倒过来转。“高估上行段和下行段的持续时间，是投资者坚持重犯的错误之一。”（Overestimating the longevity of up legs and down legs is one of the mistakes that investors insist on repeating.）

这篇备忘录指认了一个此前少有人谈的角色：盯市会计。马克斯用了纵火案里的术语——助燃剂（accelerant）。市价上行时它放大扩表，下行时它把账面下跌变成资本不足、追缴保证金和被迫抛售，能让高杠杆金融机构在极端熊市中失去生存能力。而它所依据的“市价”本身就值得追问：“资产并没有’一个价格’。它有许多种可能的价格，没人能说哪个是对的。”（an asset doesn’t have “a price.” It has many possible prices.）洛杉矶一家珠宝商的广告词是“保证估价高于售价”——马克斯说，如今银行、对冲基金和 CDO 用来计价的许多“市场价格”，跟这种估价一样没有意义。

杠杆之祸有现成的标本，而且是成对的。凯雷资本（Carlyle Capital Corp）以 6.7 亿美元股本加三十一倍杠杆，持有 217 亿美元两房发行的 AAA 债券——价值只要下跌 3%，股本就归零。银行收紧贷款，追缴保证金，没收资产，基金熔毁。伦敦对冲基金佩罗顿（Peloton）2007 年赚了 87%，1 月刚被评为“年度信用对冲基金”，2 月就因为杠杆持有的 AAA 按揭纸下跌而垮掉。两家持有的都是最高评级的“安全”资产。马克斯的结论是他反复讲过的那句：“投资的安全不来自做安全的事，而来自把事情做得安全。”（Investment safety doesn’t come from doing safe things, but from doing things safely.）任何东西都能被过量的杠杆毁掉——他重提自己写长期资本管理公司（LTCM）崩盘时的公式：杠杆加波动性等于炸药。

备忘录里还有一个更深的新见。组合保险没有死于碰巧撞上的黑天鹅——1987 年的黑色星期一部分正是它自己促成的；牛市创新会制造杀死自己的事件。“裸泳最终能让潮水退去。”（naked swimming eventually can cause the tide to go out.）市场不是静态的高尔夫球场，它会对策略还手。

判断落在哪里？马克斯写出了他 1970 年代学来的牛市三阶段，然后第一次给出它的镜像。熊市三阶段：第一阶段，少数警觉者意识到繁荣不会永续；第二阶段，多数人承认恶化正在发生；第三阶段，人人确信只会更糟。“可以肯定，我们已深入三个阶段中的第二阶段。”（Certainly we’re well into the second of these three stages.）坏消息与减记已经很多，问题看起来越来越无解——但“人人放弃”还没有出现。等到了第三阶段，除非金融世界真的终结，“我们很可能遇到一生一遇的投资机会”。他给这个框架配了一句收尾：“大底出现在所有人忘记潮水也会涨回来的时候。那正是我们为之而活的时刻。”（Major bottoms occur when everyone forgets that the tide also comes in.）

需要指出：这套三阶段语言的用法极容易被误读。它不是时间表——没有说第三阶段几个月后到；它是温度计，回答的唯一问题是“价格里已经含了多少悲观”。此后七个月，这支温度计还要被读两次。

五月：反弹，与“一个底”

贝尔斯登获救之后，市场大幅反弹，“最坏已过”成了流行判断。5 月 16 日的《百鸟园》（The Aviary，2008-05-16）开篇就记录了这场多空拔河。看多的一边阵容显赫：高盛的布兰克费恩说“我们更接近结束而不是开始”；摩根大通的戴蒙说“也许 75% 到 80% 已经过去”；雷曼兄弟的富尔德说最坏的已经“过去了”（behind us）；摩根士丹利的麦克说次贷已到“第八局，或者第九局上半”。另一边，美林的塞恩表示怀疑；有约五十年从业记录的债券经理丹·法斯说这是他“职业生涯所见最令人担忧的金融局面”；索罗斯说这是二战结束以来最严重的一次。双方都是行内最有分量的人。站在 5 月，没有任何客观办法判定谁对。

马克斯用五种鸟串起这篇备忘录，其中第一只——死鸭子——是全篇最好的周期标本。英国的阿比银行（Abbey）：2006 年 11 月 1 日，《金融时报》报道它把可贷额度提高到年薪的五倍，是信贷标准滑坡的领跑者，这条新闻正是《逐底竞赛》的触发事件；2008 年 4 月 8 日，同一份报纸报道，它成了最后一家停发 100% 按揭的主流银行。十八个月，从最激进到最保守。“还能有比这更清楚的信贷周期标本吗？”（Can there be a clearer example of the credit cycle at work?）他就势写下了信贷周期的两极定律：“在信贷周期的顶点，任何人都能为任何目的拿到钱；在谷底，连有资格的借款人也被拒之门外。”（At the highs of the credit cycle, anyone can get money for any purpose. At the lows, even deserving borrowers are shut out.）永远如此。

第四只鸟——电线上的鸟——处理的是连锁反应。老谜语说，电线上停着十只鸟，猎人打死一只，还剩几只？通常的回答是九只，正确答案是零只：枪声一响，其余的全飞了。人们最容易忽略的就是这种后续效应（knock-on effects）。一年前“孤立的次贷问题”如何变成全面信贷紧缩，已经演示过一遍；现在的问题是它会不会再从金融机构回灌进实体经济。他还留意到反弹的成色：买盘更多出于怕踏空而非价值判断——市场既然能预支“未来五次衰退中的八次”，同样能预支“未来五次牛市复苏中的八次”。而当时可知的一个事实是：按揭证券和杠杆贷款已被反复碾压、或许算得上便宜，多数其他资产却毫发无损或已收复失地，股票离 2007 年的历史高点只跌了不多的一段。悲观剧本如果兑现，价格里并没有它的位置。

对“3 月 17 日就是底”的说法，他的处理成了此后所有周期讨论的标准句式：“那天当然是’一个底’，但我不那么确定它是’那个底’。”（Certainly that day was “a bottom,” but I’m not so sure it was “the bottom.”）理由不是感觉，是清单：贝尔斯登救援处理的是信贷紧缩、投资者情绪和金融机构连环崩塌的可能，但没有处理按揭违约的继续上升、经济下滑、商业地产和 CDS——还有鞋子没落地。塔勒布的黑天鹅在这里被翻译成操作语言：“‘不太可能’不是’不可能’的同义词。”（“unlikely” isn’t synonymous with “impossible.”）

刻度盘出现在结尾：“只有当大量谨慎——最好是过量的谨慎——已被筑入市场，才是转向高度进攻之时。我们还没到那里，但有理由相信正朝那个方向走。”（We’re not there yet, but there’s reason to believe we’re moving in that direction.）比一两年前从容，但不进攻。这是全年第二次读温度计。

七月：说不通的世界

7 月 31 日的《说不通》（Doesn’t Make Sense，2008-07-31）是一份荒诞清单：金融与政治世界里大量通行的做法，经不起最基本的常识检验。清单的第一项是花旗前 CEO 查克·普林斯 2007 年 7 月的名言：“只要音乐还在放，你就得起来跳舞。我们还在跳。”（as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.）四个月后他下了台。但马克斯的分析比嘲笑走得远：他做了一个“另一个结局”的思想实验——假如普林斯 2005 年就带花旗退出竞赛，市场份额萎缩、账面利润落后同行，对冲基金逼宫，他多半会更早丢掉工作。病灶不是某个人的贪婪，而是股东季度考核驱动的强制性短期主义：上市公司只能在短期里正确。

评级机构的比喻在这篇里完成了升级。此前他说那像“被告挑选并付钱给法官的审判”；现在他意识到还不止：“那是一场被告可以先询问几位候选法官将作何判决、再从中挑选的审判。”（a trial where the defendant gets to ask a number of prospective judges what verdict they’d reach）发行人可以拿着结构去询价，谁给 AAA 就雇谁。

清单的最后一项把美联储和加州山火放在了同一个框架里。加州多年扑灭每一场小火，灌木在林床上越积越厚，2008 年 5 月一场雷暴引发两千起山火，酿成大灾。美联储数十年来扑灭每一次市场小火——1987、LTCM、千年虫、科网、9·11——积攒下的干柴叫道德风险。“只有当收益的希望被亏损的恐惧制衡时，才可能有好的商业决策。”（Good business decisions can be made only if the hope for gain is balanced by the fear of loss.）“必须允许系统运转。”（The system must be allowed to work.）

对前景，这篇备忘录贡献了两个此后被反复验证的框架。其一是反 V 形论：“人们已经被训练得条件反射地期待 V 形的下跌与复苏。”（People have become conditioned to expect V-shaped declines and recoveries.）1987、1990、1994、1998、2002 年都是快下快上；但 1970 年代不是——标普 500 在 1973-74 年跌了 37%，滞胀绵延，纽约的股票经纪人去开出租车，当时的人们指望的只是一个“碟形”复苏。楼里电梯屏播放的“2009 年房价上涨 4%”之类预测，在他看来正是这种条件反射。其二是四条件死锁：要止住金融机构与房市的下行螺旋，需要房价止跌、房贷恢复供给、减记停止、金融机构能再融资——“这四件事中的每一件，都依赖于另一件的发生”（each of these four things is dependent on the occurrence of another），经典的鸡与蛋。他由此不相信存在轻松快速的解决。

操作结论依旧克制，且给出了理由：除了住宅地产和金融机构，市场上几乎没有被打残的资产，所以逐步买入不会错过大机会，还能保证手里留有资本迎接前方的便宜货。“在我看来，此刻慢慢来最合理。”（In my book, going slow here makes the most sense.）

八月：雷曼前夜的安静

8 月 28 日的《我所忧虑的》（What Worries Me，2008-08-28）是上半场的最后一篇，也是最奇特的一篇：它几乎不谈市场。马克斯把镜头拉到了二十年以上的尺度，逐一检视美国的长期结构性隐忧——制造业空心化、双重寅吃卯粮的消费者与政府、社保缺口、能源、政治短视。开篇的论点与他的投资哲学同构：“国家的卓越地位——像多数事物一样——是周期性的，不是永久性的。”（National preeminence – like most other things – is cyclical, not permanent.）他盘点消费文化的一句话，放在两周后的语境里读来别有分量：“说’我想要，但我买不起’，在今天的美国显得无可救药地过时了。”（Saying “I want it, but I can’t afford it” seems hopelessly old-fashioned in the America of today.）

这篇备忘录的方法值得单独记一笔。马克斯自称看问题比看答案清楚，通篇提问多于结论；文末他附上了同事理查德·马森（Richard Masson）的整封反驳信——对方认为下一代人可能在可测量的生活水准更低的情况下享有更高的生活质量。把最有力的反方意见原文附在自己的忧虑之后，这个动作本身就是他反复主张的怀疑主义的示范：怀疑也要怀疑自己。

从今天看，需要指出这个时点的反讽：市场判断都已下达、无新极端可测的 8 月末，他在写二十年尺度的国运。他不知道——当时没有任何人知道——十八天后雷曼兄弟将申请破产，他描述了一整年的“周期”，将以连他也称从未见过的烈度进入下半场。那是下一章的内容。这一章必须停在这里，停在不知道里。

复盘：从今天看上半场

以下是事后视角，与前文的实时重建须严格分开。

第一，拨盘序列的成绩。1 月“第二三局”、3 月“第二阶段”、5 月“还不到”，与 10 月的“第三阶段已到”（下一章）构成一次完整的校准记录。它的价值不在预测——马克斯全年没给出过一个点位或日期——而在于每次都只回答同一个问题：价格里已经含了多少悲观。这是“测温而非预测”在崩塌加速期的完整样本。

第二，“一个底不是那个底”避免了什么。5 月的反弹是上半场最容易犯错的时刻：若把 3 月 17 日认作“那个底”转入进攻，买入的将主要是反弹中的金融股。后来 12 月的《波动性+杠杆=炸药》引用了高盛 7 月的统计：52 家募资银行中，50 家的注资者浮亏，平均 45%。那些在危机早期“逆向”注资金融机构的机构投资者，为“太早”付出了可量化的代价。逆向本身不保证正确，价格与阶段才是。

第三，若判断错了会怎样。假如 2008 年重演 1998 年式的 V 形反弹，橡树的克制会表现为跑输，客户会追问为什么捧着弹药不开火。马克斯当时的保护不是先见，而是不对称：慢慢投的代价是少赚一段反弹，重仓过早的代价是把弹药耗在半山腰。这笔账在任何结局下都成立。

第四，可重复与不可重复。可重复的是方法：给危机分阶段，用价格测悲观，把大人物的表态当数据而不是指引——5 月那份多空名单里，判断最错的恰是掌握内部信息最多的人。不可重复的是这场危机的形态本身。马克斯 3 月已写明，这次“在程度与种类上都不同”（different in both degree and kind）；把 2008 年的剧本背下来去等下一次，恰恰违背这套方法的本意。

本章依据

• 《接下来怎么办？》（Now What?，2008-01-10）
• 《谁是凶手》（Whodunit，2008-02-20）
• 《潮水退去》（The Tide Goes Out，2008-03-18）
• 《百鸟园》（The Aviary，2008-05-16）
• 《说不通》（Doesn’t Make Sense，2008-07-31）
• 《我所忧虑的》（What Worries Me，2008-08-28）
• 事后对照：《波动性+杠杆=炸药》（Volatility + Leverage = Dynamite，2008-12-17，52 家银行注资者数据）
• 背景承接：《逐底竞赛》（The Race to the Bottom，2007-02-14）

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